撰文：第一上海證券

今年以來(lái)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)於2025年9月如期減息，開啟了新一輪減息周期，但進(jìn)入10月後，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落 。當(dāng)前全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）繼續(xù)位於過去滾動(dòng)5年均值下方 。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)進(jìn)入「平臺(tái)期」，以及海外美債長(zhǎng)端利率及美元指數(shù)的反彈，市場(chǎng)風(fēng)格將出現(xiàn)分化 。在此背景下，前期漲幅較多的科技板塊（TMT）因擁擠度過高而出現(xiàn)回檔，部分資金開始回流至防禦性較強(qiáng)、估值不高的高股息板塊 。因此，在當(dāng)前震盪的市場(chǎng)環(huán)境中，高息股配置性價(jià)比顯著回升。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，高息股的投資邏輯已從單純的低利率替代，轉(zhuǎn)向受益於政策預(yù)期的深度價(jià)值挖掘：

1.「反內(nèi)卷」與周期重估： 受益於「反內(nèi)卷」政策預(yù)期強(qiáng)化及漲價(jià)預(yù)期，以煤炭、石油為代表的周期型高股息品種在10月表現(xiàn)優(yōu)異 。這類資產(chǎn)籌碼擁擠度不高，且估值處?kù)兜臀辉?，具備較高的配置價(jià)值 。

2.險(xiǎn)資配置需求仍存： 儘管紅利股估值有所抬升，但險(xiǎn)資（保險(xiǎn)資金）目前仍處?kù)丁盖放洹範(fàn)顟B(tài)。據(jù)估計(jì)，截至2025年上半年末，全行業(yè)險(xiǎn)資紅利股配置約1.2萬(wàn)億元，長(zhǎng)期看仍有0.8萬(wàn)億-1.6萬(wàn)億元人民幣左右的欠配缺口，預(yù)計(jì)將在未來(lái)兩三年內(nèi)完成配置 。

3.選股標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)： 隨著紅利股估值上升，險(xiǎn)資策略已進(jìn)入精挑細(xì)選的2.0階段，更加看重每股股息（DPS）的穩(wěn)定性以規(guī)避跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 。

我們觀察到，在2025年10月的市場(chǎng)調(diào)整中，高息股板塊（特別是周期型紅利）顯示出較強(qiáng)的韌性與相對(duì)收益 。雖然現(xiàn)在的股息率較今年早期有所回落，但仍然維持在5%以上水平，相對(duì)於無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率優(yōu)勢(shì)仍在。例如，處?kù)督粯歉叻迤诘母坭F公司、煤價(jià)低位反彈的中國(guó)神華等標(biāo)的，在海外減息背景下繼續(xù)被看好 。相較于擁擠的科技成長(zhǎng)賽道，高息股憑藉業(yè)績(jī)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕以及「反內(nèi)卷」帶來(lái)的供給側(cè)改善預(yù)期，為投資穿越周期提供了穩(wěn)定支撐 。

基於最新策略，建議重點(diǎn)關(guān)注反內(nèi)卷相關(guān)的周期型紅利（煤炭），以及具備潛力型的石油、電信運(yùn)營(yíng)商等板塊 。此外，我們也精選了香港本土稀缺上市公司的銀行、地產(chǎn)和公有事業(yè)等板塊公司。

截至2025年11月28日，第一上海高息股組合綜合平均收益率（資本利得及股息收益）為23.43%，同期恒生指數(shù)收益率為11.74%，跑贏恒生指數(shù)11.69%。其中，組合一（主營(yíng)業(yè)務(wù)位於中國(guó)內(nèi)地的港股上市公司）綜合收益率為24.19%，組合二（主營(yíng)業(yè)務(wù)位於非中國(guó)內(nèi)地的上市公司）綜合收益率為22.66%。

在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好反復(fù)震盪的市場(chǎng)環(huán)境下，高息股作為投資組合「壓艙石」的防禦特性依舊顯著。年初至今，南向資金累計(jì)淨(jìng)流入達(dá)13,819億元人民幣，隨著累計(jì)淨(jìng)買入規(guī)模突破5萬(wàn)億港元及持倉(cāng)總市值突破6.3萬(wàn)億港元，其在港股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)持續(xù)提升。Wind資料顯示，三季度港股通成交額占比已達(dá)23.6%，標(biāo)誌著內(nèi)地資金已成為港股流動(dòng)性的重要驅(qū)動(dòng)力。在此背景下，港股市場(chǎng)的定價(jià)邏輯正加速?gòu)耐赓Y主導(dǎo)的「離岸模式」向泛中資主導(dǎo)的「在岸模式」轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，全行業(yè)險(xiǎn)資（保險(xiǎn)資金）約0.8-1.6萬(wàn)億元的紅利股配置缺口亟待填補(bǔ) ，這使得盈利穩(wěn)定、分紅可觀的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企成為長(zhǎng)期資金的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，進(jìn)而推動(dòng)其估值中樞系統(tǒng)性上移。

基於此，我們維持「攻守兼?zhèn)洹沟呐渲盟悸芳凹榷êY選標(biāo)準(zhǔn)（主營(yíng)穩(wěn)健、高分紅意願(yuàn)、低負(fù)債及低資本開支），並結(jié)合最新基本面變化對(duì)組合進(jìn)行微調(diào)：

1、將組合成立以來(lái)收取的現(xiàn)金股息進(jìn)行再投資；

2、組合一（主營(yíng)業(yè)務(wù)位於中國(guó)內(nèi)地的上市公司）：調(diào)出中國(guó)石油股份（0857）及兗礦能源（1171），調(diào)入中國(guó)平安（2318，組合權(quán)重約13%）及中信股份（0267，組合權(quán)重約8.8%）；

3、組合二（主營(yíng)業(yè)務(wù)位於非中國(guó)內(nèi)地的上市公司）：調(diào)出兗煤澳大利亞（3668），調(diào)入中國(guó)建築國(guó)際（3311，組合權(quán)重約8%）及加倉(cāng)中銀香港（2388，現(xiàn)組合權(quán)重約14.4%）。

（筆者為證監(jiān)會(huì)持牌人士，並無(wú)持有上述股份）